Biểu Đồ Tiết Lộ Điều Này

Quên đi những bài phát biểu của Fed trong một giây và chỉ cần nhìn vào biểu đồ trái phiếu 10 năm. Trong cái nhìn dài hạn, bạn có đường màu đỏ: một xu hướng giảm kéo dài 20 năm trong lợi suất đã kết thúc với cú sốc COVID và đỉnh điểm thanh khoản của bong bóng mọi thứ. Sau đó, bạn có đường màu xanh lá cây: sự định giá lại mạnh mẽ lên cao vào năm 2022–2023 khi thị trường chạy trước khoảnh khắc “chúng tôi đã sai về lạm phát” của Fed.

Bây giờ hãy phóng to vào hành động gần đây. Kể từ cú sốc đó, trái phiếu 10 năm đã ngừng hành xử như một xu hướng tăng không kiểm soát và bắt đầu hành động như thể nó đang quay quanh một điểm trong không gian. Gọi điểm đó là 3–4%. Khi chúng ta vượt quá 4% một cách có ý nghĩa, mọi thứ bắt đầu gãy. Khi chúng ta giảm xuống dưới 3% một cách có ý nghĩa, thị trường không tin điều đó — người bán xuất hiện, và đường cong lại trở nên rẻ hơn.

Nói cách khác: thị trường trái phiếu đang giao dịch như thể có một khu vực trọng lực trung lập cho các tỷ lệ dài hạn, và chúng ta đã dao động quanh nó trong phần lớn chu kỳ này.

 Quay Về Tỷ Lệ Trung Lập 3–4%

Tôi không quan tâm đến các mô hình R* học thuật mà được sửa đổi mỗi quý. Tôi quan tâm đến mức giá thực sự làm sạch thị trường với 38 nghìn tỷ đô la nợ liên bang trên bàn và hơn một nghìn tỷ đô la chi phí lãi suất hàng năm mới đang tiến về phía chúng ta. Điều đó trung lập khác với phiên bản trong sách giáo khoa.

Dưới đây là cách đơn giản để nghĩ về nó:

• Dưới ~3% trên trái phiếu 10 năm trong môi trường này, bạn đang định giá một trong hai điều: một cú hạ cánh rất khó khăn hoặc một hình thức quản lý lợi suất rõ ràng nào đó. Với tăng trưởng danh nghĩa vẫn dương và tài khóa vẫn lỏng lẻo, điều đó khó duy trì mà không có một tai nạn lớn.
• Trên ~4%, bạn bắt đầu gây áp lực lên mọi thứ đã được xây dựng trên tiền rẻ: CRE, nhà ở, tín dụng doanh nghiệp nhỏ, các công ty zombie, và chính hóa đơn lãi suất liên bang. Bạn có thể ngồi đó một thời gian, nhưng càng lâu thì càng nhiều thứ nứt vỡ.
• Ở giữa — hành lang 3–4% đó — hệ thống cảm thấy “ít tồi tệ nhất.” Nợ thì đắt nhưng không chết người, và Fed có thể tự nói rằng nó đang hạn chế mà không thực sự làm nổ tung thị trường trái phiếu.

Khu vực giữa đó là nơi trung lập thực tế tồn tại: mức mà bạn không kích thích, không hoàn toàn nghiền nát, và không buộc phải can thiệp khẩn cấp mỗi vài tháng. Biểu đồ chỉ là bằng chứng hình ảnh về cuộc chiến kéo co quanh mức đó.

Fed Là Một Chỉ Báo Chậm, Một Lần Nữa

Bây giờ hãy chồng Fed lên biểu đồ đó. Trái phiếu 10 năm bắt đầu tăng mạnh vào đầu năm 2022 trước khi Fed nghiêm túc. Lạm phát đã giảm từ trạng thái “tạm thời” sang “ô không, điều này là thật,” và thị trường đã định giá lại các tỷ lệ dài hạn một cách mạnh mẽ lên cao trong khi chính sách vẫn gần như bằng không.

Rồi chúng ta có mô hình thông thường:

• Tăng lãi suất muộn: Fed cuối cùng đã hành động, cố gắng bắt kịp với nơi mà thị trường đã kéo đường cong.
• Ở lại quá lâu: họ giữ lãi suất chính sách ở mức hạn chế trong khoảng hai năm rưỡi đến ba năm so với nơi mà trái phiếu 10 năm đang cố gắng ổn định.
• Nới lỏng muộn: đến khi dữ liệu và thị trường tài trợ buộc phải cắt giảm lần đầu tiên, căng thẳng đã rõ ràng trong tín dụng, doanh thu nhà ở, và tài trợ ngân hàng.

Trên màn hình, bạn có thể thấy lãi suất chính sách và đầu phía trước đậu trên mức mà trông giống như khu vực trung lập 3–4%, trong khi trái phiếu 10 năm liên tục quay trở lại gần nó. Fed không dẫn dắt chu kỳ ở đây. Nó đang phản ứng với nó.

Tại Sao Thị Trường Không Định Giá Một Chu Kỳ Cắt Giảm “Bình Thường”

Trong các chu kỳ trước, một khi Fed bắt đầu cắt giảm, đường cong sẽ dốc lên và đầu dài thường sẽ giảm xuống trong sự mong đợi về một cú hạ cánh nhẹ nhàng hoặc suy thoái hoàn toàn. Lần này, thị trường liên tục từ chối định giá câu chuyện sạch đó.

Tại sao? Bởi vì một chu kỳ cắt giảm “bình thường” giả định:

• Các mức nợ có thể xử lý lợi suất thấp hơn mà không phát nổ phát hành.
• Không có nhu cầu cấu trúc cho việc tái cấp vốn và tái phát hành liên tục ở quy mô lớn.
• Một ngân hàng trung ương có thể thu hẹp bảng cân đối mà không gặp phải tình trạng khan hiếm dự trữ và căng thẳng repo gần như ngay lập tức.

Không có điều kiện nào trong số đó còn đúng nữa. Với nợ công của Hoa Kỳ khoảng $38 trillion và đang tăng nhanh, chi phí lãi suất đã được thiết lập để vượt xa hầu hết chi tiêu tùy ý trong thập kỷ tới. Cắt giảm lãi suất ngắn hạn một cách mạnh mẽ trong khi để lãi suất dài hạn sụp đổ sẽ đổ thêm nhiều đòn bẩy vào hệ thống ngay khi bảng cân đối công khai đã đạt mức tối đa.

Vì vậy, thị trường trái phiếu cơ bản đang nói: “Chắc chắn, bạn có thể cắt giảm. Nhưng nếu bạn muốn lãi suất 10 năm đi theo bạn một cách mạnh mẽ, bạn sẽ phải quản lý nó. Rõ ràng hoặc ngầm.”

Tài Khoản Tổng Hợp và Sự Chuyển Đổi Thanh Khoản Sắp Đến

Bây giờ hãy đưa vào Tài Khoản Tổng Hợp — tài khoản séc của chính phủ tại Fed. Tính đến cuối năm 2025, TGA đã dao động quanh mức $900–1,000 billion, với các số liệu gần đây ở gần đỉnh của khoảng đó

Điều đó không phải là ngẫu nhiên. Một số dư tiền mặt lớn như vậy cho Bộ Tài chính và Fed không gian để:

• Vượt qua các drama về trần nợ và các vấn đề tài trợ mà không bị chậm trễ.
• Điều chỉnh kích thước và kỳ hạn đấu giá một cách chiến lược để giảm áp lực ở các kỳ hạn cụ thể.
• Phối hợp, một cách lặng lẽ, với quyết định của Fed để ngừng giảm bảng cân đối và cuối cùng ổn định hoặc tái tăng dự trữ.

Nói cách khác, TGA đang ngồi ở gần một nghìn tỷ đô la vì một lý do. Nó không chỉ đơn thuần là “thận trọng.” Đó là khả năng tùy chọn — khả năng kết hợp các công cụ tài khóa và tiền tệ khi lãi suất dài hạn chống lại câu chuyện mà Fed đang cố gắng kể.

Kiểm Soát Đường Cong Lãi Suất Mà Không Gọi Nó Như Vậy

Tôi không nói rằng chúng ta sẽ thức dậy vào ngày mai với một giới hạn cứng kiểu Ngân hàng Nhật Bản trên lãi suất 10 năm. Nhưng chúng ta đã thấy các khối xây dựng của việc quản lý lãi suất một cách lặng lẽ:

• Kết thúc QT: Fed dự kiến sẽ ngừng thu hẹp bảng cân đối và tái đầu tư vào các trái phiếu chính phủ đến hạn, đặc biệt là vào các kỳ hạn ngắn hơn, giảm bớt áp lực lên các trái phiếu dài hạn.
• Phát hành nặng về trái phiếu ngắn hạn: Bộ Tài chính có thể chuyển hướng vay mượn sang trái phiếu ngắn hạn khi phần cuối bị căng thẳng, làm phẳng áp lực tài trợ mà không gọi đó là “kiểm soát.”
• Các cơ sở repo đứng: việc sử dụng cao và liên tục đã là một dấu hiệu cho thấy Fed đang gián tiếp hỗ trợ giá trị tài sản thế chấp khi thị trường tiền tệ thắt chặt.

Ghép lại, đây là kiểm soát đường cong lãi suất trong thực tế, nhưng không phải trong thương hiệu. Mục tiêu rất đơn giản: giữ cho lãi suất dài hạn không tăng vọt (điều này sẽ làm nổ tung toán học tài khóa) mà không cho phép nó sụp đổ theo cách kêu gọi “suy thoái” và kích hoạt một cơn sốt đòn bẩy khác. Một lần nữa, bạn lại quay trở lại vùng trọng lực 3–4% đó.

Điều Này Có Nghĩa Gì Đối Với Nhà Ở, Đầu Tư AI và Tài Sản Rủi Ro

Nếu vùng trung lập thực sự là 3–4% trên lãi suất 10 năm, điều đó thiết lập sân chơi cho mọi thứ được xây dựng trên đó:

• Nhà ở: các khoản vay thế chấp khó có khả năng quay lại thế giới ảo 2–3% mà không có một cuộc khủng hoảng rõ ràng và mua bán khẩn cấp. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là hệ thống không thể chịu đựng các khoản vay thế chấp 8%+ trong thời gian dài mà không gặp phải các vấn đề về tịch thu và bỏ hoang. Bạn sẽ có một cao nguyên chậm chạp — không phải một cú sụp đổ sạch sẽ, không phải một cơn bùng nổ mới.
• Đầu tư AI và năng lượng: chính phủ và các tập đoàn lớn cần nguồn tài trợ dài hạn có thể dự đoán được để xây dựng các trung tâm dữ liệu, lưới điện và sản xuất. Một lãi suất dài hạn gần như được giữ cố định thực sự là chính sách công nghiệp: nó giữ cho việc xây dựng AI-năng lượng có thể tài trợ được.
• Cổ phiếu và “rủi ro”: nếu thị trường tin rằng lãi suất dài hạn đang được quản lý không chính thức vào một kênh 3–4%, thì phần bù rủi ro cổ phiếu sẽ được xác định dựa trên điểm neo đó. Mỗi khi lãi suất có nguy cơ bùng nổ, các bội số sẽ bị nén lại. Mỗi khi chúng trượt trở lại gần trung lập, các câu chuyện về AI và tăng trưởng sẽ được định giá cao hơn một lần nữa.

Không có gì trong số này giống như các chu kỳ cũ với các đỉnh và đáy rõ ràng. Nó trông giống như một hành lang được quản lý hơn, với lãi suất 10 năm được giữ lỏng lẻo ở giữa trong khi mọi thứ khác phải điều chỉnh xung quanh nó.

Những Điểm Chính Rút Ra

• Biểu đồ lãi suất 10 năm kể từ 2022 hành xử như thể có một vùng trọng lực trung lập 3–4% — một mức mà thị trường liên tục quay trở lại.
• Fed đã chậm chạp trong việc tăng lãi suất và cũng chậm chạp trong việc giảm lãi suất, giữ chính sách trên mức đó trong khoảng ~2.5–3 năm trong khi lãi suất dài hạn cố gắng bình thường hóa.
• Với nợ gần $38T và chi phí lãi suất bùng nổ, một chu kỳ cắt giảm “bình thường” sâu là khó có thể hòa hợp với thực tế trừ khi bạn giả định một hình thức quản lý lãi suất nào đó.
• Một TGA gần một nghìn tỷ đô la không phải là ngẫu nhiên — nó cung cấp cho các nhà hoạch định chính sách tiền mặt và sự linh hoạt để làm mượt đường cong khi thị trường thử thách các giới hạn.
• Chúng ta đang trôi dạt về phía kiểm soát đường cong lãi suất de facto — không phải với một giới hạn cứng, mà với một hành lang mềm tập trung vào băng trung lập đó.
• Đối với nhà ở, cơ sở hạ tầng AI và tài sản rủi ro, hành lang này là hệ điều hành mới: không quá thấp để khởi động lại bong bóng mọi thứ, không quá cao để làm nổ tung tháp nợ, chỉ đủ chặt để giữ cho máy móc tiếp tục hoạt động.

Bạn không cần phải đoán xem vùng trung lập ở đâu. Thị trường đã giao dịch xung quanh nó trong nhiều năm. Câu hỏi thực sự bây giờ là các nhà hoạch định chính sách có thể giả vờ rằng họ đang kiểm soát nó trong bao lâu.