Giải quyết Giao dịch Carry Yen: Điều này có nghĩa là gì đối với Đồng Đô la và Thị trường Toàn cầu

Giao dịch carry yen từ lâu đã là một động cơ yên tĩnh của thanh khoản toàn cầu. Bằng cách vay với lãi suất Nhật Bản gần bằng không và đầu tư số tiền thu được vào các tài sản có lợi suất cao hơn ở nước ngoài, các nhà đầu tư đã tạo ra một mạng lưới rộng lớn các vị thế đòn bẩy. Khi đồng yên Nhật Bản đột ngột mạnh lên, những vị thế đó trở nên dễ bị tổn thương, buộc các nhà giao dịch phải trả nợ vay yên và bán các tài sản nước ngoài của họ. Vào tháng 8 năm 2024, thế giới đã có một cái nhìn về những gì một sự giải quyết hỗn loạn trông như thế nào: một đợt tăng lãi suất bất ngờ từ Ngân hàng Nhật Bản đã khiến đồng yên tăng vọt và kích hoạt sự sụt giảm mạnh trong cổ phiếu công nghệ và các tài sản rủi ro khác.

Để hiểu rõ các rủi ro, bài viết này khám phá cách thức hoạt động của giao dịch carry, quy mô thực sự của nó, cách một sự giải quyết ảnh hưởng đến các thị trường toàn cầu và đồng đô la Mỹ, và tại sao những con số gây sốc—như những tuyên bố rằng việc giải quyết có thể lên tới 20 nghìn tỷ USD—không đứng vững trước sự kiểm tra. Chúng tôi cũng xem xét cách vai trò của đồng đô la trong hệ thống toàn cầu đang phát triển và liệu một sự chuyển dịch khỏi đồng đô la xanh có thể khiến đồng đô la được đưa về mạnh lên hay không.

Cập nhật cuối năm 2025: Cú sốc tháng 8 năm 2024 không kết thúc kỷ nguyên carry—nó đã đặt lại nó. Trong suốt năm 2025, BoJ vẫn thận trọng và phụ thuộc vào dữ liệu, đồng yên dao động khi các thị trường liên tục định thời bình thường hóa sai, và các vị thế bán khống đồng yên đầu cơ đã âm thầm được xây dựng lại khi các chênh lệch tồn tại. Tại Mỹ, các đệm thị trường tiền tệ đã mỏng đi khi việc sử dụng reverse-repo giảm gần bằng không trong khi QT tiến gần đến giới hạn thực tế của nó. Một sự phân tách hiếm hoi trong dòng chảy an toàn đã xuất hiện: đồng đô la vẫn giữ vững ngay cả khi vàng đạt mức cao mới—hành vi căng thẳng cổ điển cho thấy một bối cảnh thanh khoản toàn cầu mong manh hơn.

Hiểu về Giao dịch Carry Yen

Một giao dịch carry là một chiến lược đầu tư vay mượn trong một đồng tiền có lãi suất thấp và đầu tư vào các tài sản có lợi suất cao hơn được định giá bằng một đồng tiền khác. Chính sách tiền tệ siêu lỏng lẻo của Nhật Bản đã khiến đồng yên trở thành đồng tiền tài trợ rẻ nhất trong nhiều thập kỷ. Các nhà đầu tư có thể vay đồng yên với chi phí gần bằng không và mua cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Kho bạc hoặc các chứng khoán có lợi suất cao hơn khác, thu lợi từ chênh lệch lãi suất. Bởi vì giao dịch này thường được đòn bẩy và sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, một sự biến động nhỏ trong đồng yên có thể xóa sạch lợi nhuận trong nhiều tháng.

Trên thực tế, các giao dịch carry khai thác một bất thường dai dẳng được gọi là câu đố chênh lệch lãi suất kỳ hạn: các đồng tiền có lãi suất cao hơn có xu hướng tăng giá thay vì giảm giá trong ngắn hạn, khiến việc vay mượn các đồng tiền có lợi suất thấp trở nên có lợi. Trong những năm 2020, giao dịch carry yen trở nên đặc biệt phổ biến vì Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất mạnh mẽ trong khi Ngân hàng Nhật Bản (BoJ) giữ lãi suất gần bằng không. Đến tháng 7 năm 2024, các nhà đầu cơ đã bán khống đồng yên mạnh mẽ trong khi nắm giữ các vị thế lớn trong cổ phiếu công nghệ Mỹ và các tài sản rủi ro khác.

Kích thước Giao dịch Carry: Phân tách Huyền thoại khỏi Thực tế

Đo lường giao dịch carry yen nổi tiếng là khó khăn vì nó bao gồm các khoản vay ngân hàng, đầu tư trái phiếu và các công cụ phái sinh. Những con số gây sốc—đặc biệt là tuyên bố được lặp đi lặp lại rằng một sự giải quyết giao dịch carry yen có thể đạt tới 20 nghìn tỷ USD—thường xuất phát từ những hiểu lầm. Trên thực tế, hầu hết các ước tính đáng tin cậy thấp hơn nhiều:

• Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) ước tính rằng tổng mức độ rủi ro giao dịch FX carry‑trade trước cuộc khủng hoảng tháng 8 năm 2024 khoảng ¥40 triệu (khoảng 250 tỷ USD) - thấp hơn nhiều so với hàng triệu tỷ đô la.
• Reuters lưu ý rằng các khoản vay ngắn hạn từ các ngân hàng Nhật Bản (một chỉ số hẹp cho giao dịch này) khoảng 350 tỷ USD và tổng đầu tư danh mục nước ngoài của Nhật Bản ở nước ngoài đạt khoảng ¥666,86 triệu (~4,5 triệu USD), phần lớn trong số đó là các khoản đầu tư dài hạn thay vì các giao dịch carry trade có đòn bẩy.
• Phân tích của ING về cho vay yên xuyên biên giới cho thấy các ngân hàng Nhật Bản có khoảng ¥157 triệu (1 triệu USD) trong các khoản vay yên nước ngoài cho các tổ chức không phải ngân hàng, trong khi tổng yêu cầu bằng yên của họ ở nước ngoài là ¥328 triệu (2,2 triệu USD). Những con số này bao gồm tài trợ thương mại và đầu tư hợp pháp và do đó có thể phóng đại các giao dịch carry trade đầu cơ.
• Văn phòng Nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô ASEAN+3 (AMRO) báo cáo rằng các khoản vay bằng yên cho các người vay không phải ngân hàng đã tăng lên khoảng ¥41 triệu vào giữa năm 2024 và tổng yêu cầu bằng yên đối với các trung tâm tài chính ngoài khơi đạt khoảng 579 tỷ USD.
• Nhà phân tích Jeffrey Kleintop đã sử dụng dữ liệu của BIS để ước tính rằng cho vay nước ngoài bằng yên đạt khoảng 1 triệu USD (145 triệu yên) tính đến tháng 3 năm 2024, cho thấy rằng bất kỳ sự điều chỉnh trung hạn nào sẽ được đo bằng hàng trăm tỷ, không phải hàng chục triệu.
• Hiệp hội Nghiên cứu Tài chính Groningen lưu ý rằng cho vay nước ngoài của các ngân hàng Nhật Bản đã đạt 1 triệu USD và vị thế đầu tư quốc tế ròng của Nhật Bản là ¥487 triệu (~3,3 triệu USD). Tuy nhiên, hầu hết các khoản đầu tư nước ngoài này là các khoản nắm giữ dài hạn của các ngân hàng, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm thay vì các giao dịch carry trade có đòn bẩy.
• Trở lại năm 2007, nhà ngoại giao tài chính hàng đầu của Nhật Bản đã đoán rằng giao dịch carry trade liên quan đến 10–20 triệu yên (85–170 tỷ USD) - một con số rất khác so với con số 20 triệu USD thường được lưu truyền ngày nay.
• Một tuyên bố được lưu truyền rộng rãi từ một hướng dẫn học tập của dịch vụ công rằng giao dịch carry trade là “trên 20 triệu USD” dường như đã nhầm lẫn tổng đầu tư nước ngoài của Nhật Bản với các giao dịch carry trade có đòn bẩy và không có nguồn gốc chính để hỗ trợ nó.

Các ước tính này cho thấy rằng giao dịch carry trade bằng yên, mặc dù lớn, có thể chỉ ở mức hàng trăm tỷ đến có thể là một vài triệu đô la - không phải hàng chục triệu như các tiêu đề giật gân đã gợi ý.

Sự Điều Chỉnh Năm 2024 và Tác Động Thị Trường

Điểm chuyển mình xảy ra vào ngày 31 tháng 7 năm 2024 khi BoJ gây bất ngờ cho thị trường bằng cách tăng lãi suất chính sách lên 0,25% - lần tăng đáng kể đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng tài chính. Đồng thời, một báo cáo việc làm yếu kém của Mỹ và hướng dẫn diều hâu từ BoJ đã kết hợp để đẩy đồng yên tăng khoảng 14% so với đồng đô la. Vị thế đầu cơ đã đảo ngược qua đêm: các hợp đồng tương lai đặt cược vào việc giảm giá đồng yên đã giảm một nửa trong vòng vài ngày và gần như không thay đổi vào đầu tháng 8.

Sự tăng giá mạnh của đồng yên đã buộc các nhà đầu tư phải điều chỉnh các giao dịch có đòn bẩy. Bởi vì nhiều giao dịch carry trade đã được sử dụng để tài trợ cho các vị thế dài hạn trong cổ phiếu công nghệ của Mỹ, chỉ số Nasdaq‑100 đã giảm khoảng 13%. Các cuộc gọi ký quỹ đã kích hoạt một chu kỳ tồi tệ khi các nhà giao dịch bán đô la và mua lại yên, điều này càng làm tăng cường đồng yên và gây áp lực lên các cổ phiếu toàn cầu. Chỉ số S&P 500 giảm 3% và Nikkei của Nhật Bản giảm hơn 12%, mức giảm trong một ngày lớn nhất kể từ năm 1987.

Jeffrey Kleintop mô tả chuỗi sự kiện này như một “cuộc gọi ký quỹ rộng rãi” nơi việc bán tháo bị ép buộc lan rộng ra các loại tài sản. Quỹ Tiền tệ Quốc tế lưu ý rằng việc điều chỉnh các giao dịch carry trade bằng yên có đòn bẩy đã thúc đẩy việc bán tháo trên các thị trường chứng khoán và nhấn mạnh cách mà các giai đoạn rủi ro có thể khuếch đại sự biến động nhanh chóng. Sự kiện này cũng nhấn mạnh mức độ liên kết của các thị trường toàn cầu: một sự thay đổi chính sách trong nước ở Nhật Bản đã gây ra hiệu ứng gợn sóng từ Tokyo đến New York.

Đặt Lại Giao Dịch Carry Bằng Yên (Q4 2024 → 2025)

Sau cú sốc, giao dịch carry không biến mất - nó đã di chuyển. Khi BoJ nhấn mạnh tính dần dần và sự lựa chọn, chênh lệch lãi suất vẫn đủ rộng để tài trợ có đòn bẩy bằng yên hình thành lại trong các túi và cấu trúc mới. Các giai đoạn đồng yên mạnh đã buộc phải giảm thiểu rủi ro một cách chiến thuật, nhưng nhịp độ thắt chặt không như mong đợi đã khiến đồng yên yếu đi một lần nữa, mời gọi sự tham gia trở lại. Các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm Nhật Bản đã điều chỉnh ở mức biên thay vì thực hiện một cuộc rút lui toàn bộ, và các doanh nghiệp Nhật Bản tiếp tục triển khai vốn ra nước ngoài khi lợi nhuận được bảo hiểm vượt qua các rào cản nội bộ. Tác động ròng: một sự đặt lại từ “đông đúc và tự mãn” sang “xoay vòng và chiến thuật hơn,” với vị thế đảo ngược nhanh hơn xung quanh các sự kiện chính sách.

Tài Trợ Năm 2025 & Động Lực An Toàn

Với các đệm ở đầu ngắn mỏng hơn, áp lực biên giới xuất hiện nhanh hơn trong các chênh lệch tài trợ đô la và cơ sở. Cung cấp trái phiếu kho bạc và động lực dự trữ hiện truyền tải vào khẩu vị rủi ro với ít đệm hơn so với năm 2023–2024. Điều này quan trọng đối với một sự điều chỉnh giao dịch carry bằng yên: việc giảm đòn bẩy bị ép buộc có thể xảy ra khi đô la đã được yêu cầu cho việc thanh toán và ký quỹ, hỗ trợ cho đô la ngay cả khi rủi ro bị bán tháo.

Trong khi đó, dòng chảy an toàn đã phân tách. Đô la giữ vị trí ưu tiên trong việc thanh toán, nhưng vàng đang chiếm lĩnh một phần lớn hơn của “bảo hiểm niềm tin.” Việc thấy cả hai đều được đặt giá cùng một lúc là dấu hiệu của các chế độ mà chính sách và cú sốc địa chính trị xảy ra thường xuyên hơn. Trong thực tế, sự kết hợp này làm giảm khả năng xảy ra một sự sụp đổ một chiều của đô la ngay cả khi một số việc hồi hương xảy ra, trong khi vẫn giữ rủi ro đuôi sống cho các tài sản đã hưởng lợi nhiều nhất từ việc tài trợ yên rẻ.

Ý nghĩa đối với Đô la và Thị trường Toàn cầu

Giao dịch vay yên có ý nghĩa đối với đô la Mỹ vì yên vay thường được sử dụng để mua tài sản của Mỹ. Khi các nhà đầu tư Nhật Bản hồi hương vốn, họ bán cổ phiếu và trái phiếu của Mỹ, tạo áp lực tăng lên đối với lợi suất của Mỹ. Trung tâm Nghiên cứu Tài chính Schwab quan sát rằng nếu lợi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, các ngân hàng, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm có thể dần dần đưa tiền về nhà, có khả năng đẩy lợi suất của Mỹ cao hơn. Tuy nhiên, các nhà phân tích của Schwab cũng lưu ý rằng vị thế đã thay đổi: các nhà đầu cơ hiện đang nắm giữ yên và việc hồi hương có khả năng diễn ra chậm, giảm thiểu rủi ro bán tháo đột ngột.

Động lực tiền tệ cũng đóng vai trò. Trong các giai đoạn rủi ro, các nhà đầu tư trên toàn thế giới đổ xô tìm kiếm đô la để thanh toán nghĩa vụ. Sau cuộc khủng hoảng năm 2008, các giới hạn chênh lệch đã phân đoạn thị trường đô la trong nước và ngoài khơi; trong thời gian căng thẳng, các người vay nước ngoài gặp khó khăn trong việc có được đô la, khiến các chênh lệch lãi suất được bảo hiểm mở rộng. Ngân hàng Dự trữ Dallas giải thích rằng sự thiếu hụt này buộc các người vay phải mua đô la trên thị trường giao ngay, đẩy giá đô la lên. Nói cách khác, việc giải tỏa giao dịch vay có thể một cách nghịch lý làm mạnh lên đô la khi các nhà đầu tư vội vàng chuyển đổi tài sản thành loại tiền tệ mà họ cần để trả nợ bằng đô la.

Do đó, sự kiện tháng 8 năm 2024 cung cấp hai bài học. Thứ nhất, sức mạnh của yên có thể gây ra sự bán tháo trong các tài sản rủi ro của Mỹ khi các giao dịch vay bị đông đúc. Thứ hai, trong thời gian căng thẳng thị trường, đô la thường tăng giá vì nó vẫn là loại tiền tệ tài trợ mặc định của thế giới—ngay cả khi căng thẳng xuất phát từ Nhật Bản.

Các Kịch bản Tương lai & Phá vỡ Huyền thoại

Xét đến quy mô tài sản ngoại hối của Nhật Bản—các ngân hàng, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nắm giữ hàng nghìn tỷ đô la trong cổ phiếu và trái phiếu nước ngoài—việc giải tỏa giao dịch vay yên có thể tiếp tục diễn ra trong nhiều tháng hoặc nhiều năm. Tuy nhiên, ý tưởng rằng một sự giải tỏa hoàn toàn sẽ lên tới 20 nghìn tỷ đô la là không có cơ sở. Hầu hết các ước tính đáng tin cậy về các giao dịch vay đầu cơ nằm trong khoảng từ 250 tỷ đô la đến 1–2 nghìn tỷ đô la. Ngay cả khi tất cả các khoản vay bằng yên được hoàn trả đồng thời, nó vẫn sẽ nhỏ hơn nhiều so với quy mô của các thị trường tài chính toàn cầu.

Các thị trường đã điều chỉnh. Các nhà đầu cơ hiện đang nắm giữ yên ròng, phản ánh kỳ vọng về việc thắt chặt thêm từ BoJ. Các tổ chức Nhật Bản có thể hồi hương một số vốn khi lợi suất trong nước tăng, nhưng họ có khả năng làm điều đó một cách dần dần hơn. Nếu sự biến động tăng trở lại, BoJ và Bộ Tài chính Nhật Bản có các công cụ—như làm chậm việc thắt chặt định lượng hoặc cắt giảm phát hành trái phiếu—có thể giảm áp lực. Do đó, một sự lặp lại của sự hỗn loạn tháng 8 năm 2024 là có thể nhưng không phải là điều không thể tránh khỏi.

Vai trò Toàn cầu của Đô la & Áp lực Giảm Đô la

Đô la Mỹ vẫn là trụ cột trung tâm của hệ thống tiền tệ quốc tế. Theo báo cáo của Cục Dự trữ Liên bang năm 2025, đô la chiếm khoảng 58% dự trữ ngoại hối toàn cầu được công bố vào năm 2024—giảm từ 72% vào năm 2001 nhưng về cơ bản không thay đổi kể từ năm 2022. Tỷ lệ của euro khoảng 20% và tỷ lệ của yên là 6%. Báo cáo cũng lưu ý rằng tỷ lệ vàng trong dự trữ đã tăng chủ yếu do giá vàng tăng chứ không phải do sự giảm mạnh trong nắm giữ đô la. Các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 9 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ có thể giao dịch được tính đến đầu năm 2025.

Chatham House quan sát rằng đô la vẫn đóng vai trò thống trị trong việc thanh toán thương mại và tài chính xuyên biên giới. Trong khi tỷ lệ nợ chính phủ Mỹ do người nước ngoài nắm giữ đã giảm từ khoảng 50% vào năm 2014 xuống còn một phần ba vào năm 2025, các nhà đầu tư tư nhân chứ không phải các ngân hàng trung ương đã là động lực chính cho các dòng vốn gần đây. Điều này nhấn mạnh một điểm quan trọng: sức mạnh của đô la ít dựa vào vai trò của nó như một tài sản dự trữ và nhiều hơn vào sức hấp dẫn của tăng trưởng kinh tế Mỹ và lợi suất cao. Mặc dù có những cuộc thảo luận về “giảm đô la,” Reuters đã báo cáo vào năm 2025 rằng các ngân hàng trung ương nước ngoài tiếp tục mua trái phiếu kho bạc Mỹ, và không có bằng chứng về một sự chuyển hướng đột ngột khỏi các tài sản đô la.

Sự xói mòn chậm của tỷ lệ đô la trong dự trữ phản ánh sự đa dạng hóa hơn là một sự chuyển dịch toàn bộ. Đồng thời, các nhà đầu tư đang phân bổ nhiều hơn vào vàng và các loại tiền tệ nhỏ hơn. Những xu hướng này có thể giảm “đặc quyền quá mức” của đô la trong nhiều thập kỷ nhưng khó có thể gây ra một sự sụp đổ đột ngột.

Có thể Đô la Hồi hương Tăng cường Đô la không?

Một lập luận phổ biến cho rằng nếu các chủ sở hữu đô la và tài sản định giá bằng đô la nước ngoài giảm bớt sự tiếp xúc của họ, những đô la đó sẽ “trở về” Hoa Kỳ và do đó làm tăng giá trị của đô la. Thực tế thì phức tạp hơn. Khi các nhà đầu tư quốc tế bán tài sản của Mỹ và hồi hương số tiền thu được vào các loại tiền tệ trong nước của họ, họ thực sự đang bán đô la, điều này có xu hướng yếu đi đô la bằng cách giảm nhu cầu. Ví dụ, các nhà phân tích tại Schroders lưu ý rằng nếu tăng trưởng của Mỹ suy yếu và lạm phát vẫn cao, các nhà đầu tư quốc tế có thể hồi hương tài sản về các thị trường trong nước, giảm nhu cầu đối với đô la. Trong kịch bản đó, các tài sản phòng thủ khác như vàng có thể chiếm lĩnh thị trường từ đô la.

Tuy nhiên, việc hồi hương không diễn ra trong một khoảng trống. Các giai đoạn rủi ro toàn cầu—như việc giải tỏa giao dịch vay tháng 8 năm 2024—thường thúc đẩy dòng chảy an toàn vào đô la. Các chênh lệch lãi suất được bảo hiểm và các thị trường đô la phân đoạn có thể tạo ra sự thiếu hụt khiến giá đô la tăng. Do đó, các dòng hồi hương có thể trùng hợp với nhu cầu nơi trú ẩn an toàn, với các tác động đối lập lên tỷ giá hối đoái.