Khó Khăn Về Thanh Khoản: Tác Động Của Việc Giảm Thanh Khoản Toàn Cầu Đến Thị Trường Hoa Kỳ

Trong vài năm qua, các thị trường tài chính đã trải qua một sự thay đổi mạnh mẽ về thanh khoản. Trong giai đoạn 2020-2021, các ngân hàng trung ương đã tràn ngập thế giới với một làn sóng tiền dễ dàng chưa từng có. Giờ đây, làn sóng đó đang nhanh chóng rút lui. Thanh khoản – nguồn sống của các thị trường – đang bị rút ra khi các ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách, và các nhà đầu tư bắt đầu cảm nhận được tác động. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích thanh khoản có nghĩa là gì, tại sao nó đang giảm cả ở Hoa Kỳ và toàn cầu, và cách mà “khó khăn về thanh khoản” này đang định hình triển vọng cho các thị trường Hoa Kỳ và hơn thế nữa.

Chúng Ta Nghĩ Gì Về “Thanh Khoản”?

Nói một cách đơn giản, thanh khoản trong hệ thống tài chính đề cập đến mức độ tiền có sẵn để cho vay, đầu tư và chi tiêu. Nó thường bị ảnh hưởng bởi các ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng. Khi thanh khoản dồi dào, có rất nhiều tiền mặt và tín dụng lưu thông: lãi suất thấp, việc vay vốn dễ dàng, và các nhà đầu tư có nhiều nguồn lực để mua tài sản (như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, v.v.). Khi thanh khoản chật chội hoặc giảm, tiền trở nên khan hiếm hơn: chi phí vay mượn tăng và các nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn với tiền mặt của họ. Bạn có thể nghĩ về thanh khoản như nước nâng các con thuyền trong một cảng – nếu thủy triều dâng lên (nhiều thanh khoản hơn), tất cả các con thuyền (giá tài sản) có xu hướng nâng lên. Nếu thủy triều rút xuống, các con thuyền có thể hạ thấp hoặc có nguy cơ mắc cạn.

Các ngân hàng trung ương đóng một vai trò lớn trong thanh khoản. Trong thời kỳ khủng hoảng hoặc suy thoái, họ thường bơm tiền vào nền kinh tế – chẳng hạn như bằng cách cắt giảm lãi suất xuống 0 và mua tài sản (nới lỏng định lượng hay “QE”). Điều này đã xảy ra vào năm 2020 khi đại dịch COVID-19 bùng phát: Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Ngân hàng Nhật Bản (BoJ), và những ngân hàng khác đã cùng nhau bơm hàng nghìn tỷ đô la thanh khoản để ổn định các thị trường và nền kinh tế. Mặt khác, khi lạm phát trở thành mối quan tâm hoặc nền kinh tế nóng lên, các ngân hàng trung ương có thể đảo ngược chính sách – tăng lãi suất và thậm chí rút tiền khỏi lưu thông (thắt chặt định lượng hay “QT”). Những thay đổi chính sách này có tác động trực tiếp đến môi trường thanh khoản.

Từ Lũ Lụt Đến Hạn Hán: Sự Đảo Ngược Lớn Về Thanh Khoản

Sự tương phản giữa vài năm trước và hôm nay không thể rõ ràng hơn. Trong giai đoạn 2020–2021, cung tiền toàn cầu và bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương đã bùng nổ về quy mô. Các chính phủ và ngân hàng trung ương về cơ bản đã “in” tiền để chống lại tác động kinh tế của đại dịch. Theo một số ước tính, cung tiền toàn cầu đã tăng hơn 24% tổng cộng trong năm 2020 và 2021 – một sự gia tăng đáng kinh ngạc trong một khoảng thời gian ngắn như vậy. Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương lớn (một chỉ số phổ biến cho các đợt bơm thanh khoản) đã tăng trưởng với tốc độ kỷ lục, đạt mức cao nhất mọi thời đại. Chẳng hạn, tổng tài sản của bốn ngân hàng trung ương lớn nhất (Fed, ECB, BoJ, và PBoC của Trung Quốc) đã tăng lên khoảng 30 nghìn tỷ đô la vào đầu năm 2022. Làn sóng thanh khoản này đã thúc đẩy sự phục hồi nhanh chóng trên các thị trường tài chính: các chỉ số chứng khoán đạt mức cao kỷ lục, và giá tài sản trên toàn bộ (từ cổ phiếu công nghệ đến bất động sản và hàng hóa) đều được nâng đỡ bởi biển tiền dễ dàng.

Tuy nhiên, đến năm 2022, thủy triều bắt đầu thay đổi. Lạm phát đã tăng vọt ở nhiều quốc gia như một tác dụng phụ của các gói kích thích, và các ngân hàng trung ương đã chuyển sang thắt chặt chính sách. Lãi suất bắt đầu tăng nhanh chóng, và quan trọng là, thời kỳ nới lỏng định lượng đã chuyển sang thắt chặt định lượng (QT) – có nghĩa là các ngân hàng trung ương bắt đầu thu hẹp bảng cân đối kế toán của họ. Thay vì thêm thanh khoản bằng cách mua trái phiếu, họ để trái phiếu đáo hạn hoặc bán tài sản, hiệu quả là rút tiền khỏi hệ thống tài chính. Tại Hoa Kỳ, chương trình QT của Fed đã tăng tốc vào giữa năm 2022 và đã rút thanh khoản kể từ đó. Các con số thật đáng chú ý:

• Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ: Bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm từ gần 9 nghìn tỷ đô la ở đỉnh điểm xuống khoảng 6.6 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2025.

  Tổng Tài Sản Cục Dự trữ Liên bang (WALCL) – FRED

  Nói cách khác, khoảng 2.4 nghìn tỷ đô la thanh khoản đã bị rút ra bởi Fed sau khi các gói kích thích đại dịch kết thúc. Điều này đạt được bằng cách ngừng mua trái phiếu mới và cho phép hàng trăm tỷ đô la trái phiếu đáo hạn mỗi quý.
• Cung Tiền Hoa Kỳ: Phản ánh những hành động này, cung tiền toàn cầu của Hoa Kỳ (M2) thực sự đã co lại trong giai đoạn 2022–2023 – lần giảm hàng năm đầu tiên trong cung tiền Hoa Kỳ kể từ năm 1949.

  M2 Cung Tiền (M2SL) – FRED

  Đây là một sự chuyển biến lịch sử; trong nhiều thập kỷ, cung tiền chỉ tăng trưởng. Sự co lại (giảm hơn 700 tỷ đô la từ đỉnh) báo hiệu mức độ thắt chặt chính sách tiền tệ đã diễn ra mạnh mẽ từ những cực đoan của đại dịch.
• Các Ngân Hàng Trung Ương Toàn Cầu: Các ngân hàng trung ương lớn khác cũng đã theo chân trong việc thắt chặt. ECB đã kết thúc các chương trình mua trái phiếu và bắt đầu QT vào năm 2023. Ngân hàng Anh cũng bắt đầu giảm bớt các khoản nắm giữ của mình. Bảng cân đối kế toán kết hợp của Fed, ECB và Ngân hàng Anh vào cuối năm 2024 là nhỏ nhất so với nền kinh tế của họ (GDP) kể từ đầu năm 2020, về cơ bản đảo ngược sự mở rộng trong thời kỳ đại dịch trên cơ sở tương đối. Về mặt tuyệt đối, Fed, ECB, BoE và BoJ cùng nhau đã chứng kiến tổng tài sản của họ giảm đáng kể từ mức cao. Một phân tích cho biết rằng bảng cân đối kế toán kết hợp của các ngân hàng trung ương “G4” đã giảm khoảng 2.2 nghìn tỷ đô la vào năm 2022 và thêm 2.2 nghìn tỷ đô la vào năm 2023 – một sự đảo ngược rõ rệt so với sự mở rộng nhanh chóng của những năm trước đó.
• Cung tiền toàn cầu: Nhìn rộng ra, xu hướng thanh khoản toàn cầu thực sự đã đảo ngược. Trên toàn cầu, tăng trưởng cung tiền rộng đã trở thành âm vào năm 2022 lần đầu tiên sau nhiều năm. Đến Q3 2023, cung tiền thực tế toàn cầu (đã điều chỉnh theo lạm phát) đã giảm trở lại mức trước đại dịch. Các nền kinh tế phát triển chứng kiến sự giảm mạnh nhất - tổng cung tiền của họ giảm hơn 6% so với đỉnh điểm - trong khi trên toàn cầu, mức giảm khoảng 0,9% vào thời điểm đó. Về cơ bản, một phần của việc tạo ra tiền tệ phi thường trong giai đoạn 2020–21 đang được thu hồi.

Sự đảo ngược thanh khoản lớn này có thể được hình dung như là “thủy triều thanh khoản” rút đi. Một dấu hiệu cụ thể ở Mỹ là sự giảm của dự trữ vượt mức và số dư repo đảo ngược của Fed. Fed có một cơ sở gọi là repo đảo ngược (RRP) đã hấp thụ tiền mặt dư thừa từ hệ thống tài chính; trong thời kỳ cao điểm của QE, các ngân hàng và quỹ đã gửi tới 2,6 nghìn tỷ đô la vào cơ sở này vì họ có nhiều tiền mặt hơn mức họ có thể sử dụng. Bây giờ, với QT có hiệu lực, số tiền mặt đó đã giảm xuống gần như bằng không vào cuối năm 2025, cho thấy rằng phần lớn thanh khoản dư thừa đã bị rút đi. Tất cả những chỉ số này chỉ ra một thực tế rõ ràng: thanh khoản đang bị siết ra khỏi hệ thống sau nhiều năm dồi dào.

Hình 1: Sự rút thanh khoản trong biểu đồ

Mỗi biểu đồ này kể một phần của cùng một câu chuyện — sự thắt chặt ẩn giấu dưới bề mặt của các thị trường. Cùng nhau, chúng cho thấy cách thanh khoản đang rời khỏi hệ thống giống như trước mỗi cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ.

Dự trữ ngân hàng Mỹ (WRESBAL)

Dự trữ ngân hàng đã đạt đỉnh trong cơn lũ thanh khoản năm 2020 và đã giảm kể từ đó. Khi dự trữ tiếp cận mức 2019–2020, hệ thống gần như căng thẳng — đây là nền tảng của mọi cuộc khủng hoảng thanh khoản hiện đại.

Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang (WALCL)

Bảng cân đối của Fed — nguồn sống của thanh khoản đô la — đã thu hẹp hơn 2 nghìn tỷ đô la kể từ năm 2022. Mỗi lần rút lớn trong biểu đồ này cuối cùng đã buộc phải đảo ngược QE.

Số dư repo đảo ngược qua đêm (RRPONTSYD)

Cơ sở repo đảo ngược từng giữ 2,6 nghìn tỷ đô la tiền mặt dư thừa. Đến cuối năm 2025, nó gần như trống rỗng — bằng chứng cho thấy rằng phần thặng dư tiền dễ đã biến mất và các thị trường tài trợ đang thắt chặt.

Tài khoản chung của Kho bạc (WTREGEN)

TGA hoạt động như một van xả cho thanh khoản: khi Kho bạc nạp lại thông qua phát hành, tiền mặt rời khỏi các ngân hàng; khi nó chi tiêu, thanh khoản trở lại. Những biến động ở đây phản ánh mỗi làn sóng thanh khoản.

Cung tiền (M2SL)

M2 thực sự đã thu hẹp vào năm 2023 — lần đầu tiên kể từ những năm 1940. Sự đảo ngược đó đã báo hiệu sự kết thúc của thời kỳ kích thích và xác nhận rằng QT đang ảnh hưởng đến khả năng có sẵn tiền thực.

Tỷ lệ tài trợ qua đêm được đảm bảo (SOFR)

Mỗi lần tăng đột biến trong SOFR đánh dấu một sự kiện căng thẳng trong các thị trường tài trợ — từ cuộc khủng hoảng repo năm 2019 đến các đợt siết chặt định kỳ 2023–2025. Khi thanh khoản mỏng đi, tỷ lệ này sẽ tăng trước tiên.

Thanh khoản toàn cầu (BIS & Các Ngân hàng Trung ương lớn)

Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) Chỉ số Thanh khoản Toàn cầu. Nhấp vào hình ảnh để xem bảng điều khiển tương tác với bảng cân đối của ngân hàng trung ương và dữ liệu tín dụng xuyên biên giới.

Trên toàn cầu, bảng cân đối của các ngân hàng trung ương G4 đã thu hẹp đồng bộ. Đây không chỉ là câu chuyện của Mỹ — toàn bộ thế giới đang rút thanh khoản cùng một lúc, chuẩn bị cho một chu kỳ QE phối hợp khác vào năm 2026.

Các biểu đồ này cùng nhau làm cho mẫu hình trở nên rõ ràng: khi dự trữ giảm, tài trợ thắt chặt, repo tăng vọt, và thanh khoản toàn cầu thu hẹp — hệ thống đạt đến một điểm mà QE phải trở lại. Đây không phải là sự ưu tiên chính sách, mà là sự sống còn.

Tại sao chúng ta lại quan tâm đến hàng triệu triệu đồng thanh khoản di chuyển vào hoặc ra? Bởi vì thanh khoản thường được mô tả như là “nhiên liệu” cho các thị trường tài chính. Khi tiền rẻ và dồi dào, các nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn: họ mua nhiều cổ phiếu hơn, họ đầu tư vào các dự án, họ đẩy giá tài sản lên nói chung. Chúng ta đã thấy điều này trong đợt tăng giá sau năm 2020 - với lãi suất ở mức zero và các ngân hàng trung ương mua trái phiếu ồ ạt, vốn đã dồi dào và tìm kiếm nơi trú ẩn, điều này đã giúp đẩy thị trường chứng khoán lên những đỉnh cao mới. Ngược lại, khi thanh khoản bị rút ra, nó có thể trở thành một cản trở cho các thị trường: ít tiền mặt tự do để đầu tư có nghĩa là các nhà đầu tư có thể trở nên chọn lọc hơn, và định giá tài sản có thể chịu áp lực khi thời kỳ tiền dễ dàng kết thúc.

Trong thời gian dài, có một mối quan hệ nổi bật giữa cung tiền và định giá thị trường. Ví dụ, tổng giá trị của cổ phiếu toàn cầu và các chỉ số về cung tiền đã có xu hướng tăng song song trong nhiều thập kỷ. Tại Mỹ, sự tăng trưởng của S&P 500 đã phản ánh khá chính xác sự tăng trưởng trong cung tiền của quốc gia (M2) trong thời gian dài. Một phân tích đã chỉ ra rằng từ những năm 1990 đến 2022, các chỉ số chứng khoán lớn của Mỹ (như S&P 500, Dow, v.v.) đã tăng khoảng 6,5% mỗi năm - điều này rất giống với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm ~6,5% của cung tiền M2 của Mỹ trong giai đoạn đó. Nói cách khác, khi lượng tiền trong hệ thống mở rộng, nó cuối cùng được phản ánh trong lợi nhuận công ty cao hơn, đầu tư cao hơn, và do đó là giá cổ phiếu cao hơn. Trong khi nhiều yếu tố thúc đẩy thị trường, “yếu tố tiền” là rất quan trọng.

Điều đó nói lên rằng, thanh khoản không phải là yếu tố duy nhất trong thị trường. Trong ngắn hạn, các lực lượng khác có thể phản tác dụng hoặc lấn át tác động của thanh khoản. Một ví dụ tuyệt vời là năm 2023: vào thời điểm đó, các ngân hàng trung ương đã rút bớt thanh khoản (Fed và những người khác đã đi sâu vào QT), nhưng thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng vọt trong năm đó - S&P 500 tăng khoảng 20%+, và Nasdaq thậm chí còn nhiều hơn. Làm thế nào điều đó có thể xảy ra trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản? Câu trả lời nằm ở những nền tảng vững chắc và những câu chuyện của nhà đầu tư có thể bù đắp cho các điều kiện tiền tệ chặt chẽ hơn. Trong năm 2023, lợi nhuận doanh nghiệp đã chứng tỏ sự kiên cường và sự phấn khích về các công nghệ mới (như AI sinh tạo) đã thúc đẩy một cơn sốt trong các cổ phiếu công nghệ. Sự hưng phấn này đã giúp thị trường tăng trưởng mặc dù thanh khoản bị rút ra. Như một bình luận viên đã chỉ ra, cổ phiếu toàn cầu đã tăng mạnh vào năm 2024 ngay cả khi thanh khoản của ngân hàng trung ương đang bị rút ra, minh họa rằng các yếu tố như tăng trưởng kinh tế, đổi mới và tâm lý nhà đầu tư cũng đóng vai trò quan trọng. Tóm lại, thanh khoản là một làn sóng mạnh mẽ, nhưng nó không phải là lực lượng duy nhất di chuyển các con thuyền.

Tuy nhiên, ảnh hưởng của thanh khoản có xu hướng xuất hiện cuối cùng, và trong một số căng thẳng thị trường nhất định, nó trở thành yếu tố chi phối. Khi thanh khoản trở nên quá chặt chẽ, các vết nứt có thể xuất hiện trong hệ thống tài chính. Một sự cố lịch sử thường được trích dẫn là cuộc khủng hoảng “thị trường repo” vào cuối năm 2019:

Tỷ lệ Tài chính Đảm bảo qua Đêm (SOFR) – FRED (xem đỉnh tháng 9 năm 2019)

vào thời điểm đó, Fed đã từ từ thắt chặt và để cho dự trữ trong hệ thống ngân hàng giảm. Thanh khoản trở nên khan hiếm đến mức lãi suất cho vay qua đêm giữa các ngân hàng tăng đột ngột, gây ra một cuộc khủng hoảng nhỏ trong một góc tài chính thường không được chú ý. Fed đã phải can thiệp kịp thời với các đợt bơm tiền để dập tắt cơn bão. Sự kiện này là một lời nhắc nhở rằng nếu ngân hàng trung ương rút quá nhiều thanh khoản, các thị trường có thể bị tê liệt - về cơ bản là các ống dẫn của hệ thống cạn kiệt, và ngay cả những thị trường an toàn khác (như thị trường cho vay ngắn hạn) cũng có thể trải qua một cú sốc. Như một biện pháp bảo vệ, Fed hiện nay theo dõi dự trữ ngân hàng một cách cẩn thận và có các công cụ (như các cơ sở repo đứng) để hỗ trợ hệ thống trong trường hợp có sự chặt chẽ bất ngờ. Nhưng bài học vẫn còn đó: thanh khoản dồi dào là cần thiết cho hoạt động thị trường suôn sẻ, và việc rút nó quá nhanh có thể gây ra những hậu quả không mong muốn.

Thanh khoản toàn cầu: Tất cả trong một chiếc thuyền

Điều quan trọng là lưu ý rằng thanh khoản là một hiện tượng toàn cầu. Trong các thị trường liên kết ngày nay, những gì các ngân hàng trung ương lớn làm ở một khu vực có thể lan tỏa sang các khu vực khác. Các nhà đầu tư Mỹ, chẳng hạn, có thể bị ảnh hưởng bởi các hành động của Ngân hàng Trung ương Châu Âu hoặc Ngân hàng Nhật Bản, và ngược lại. Gần đây, xu hướng toàn cầu đã được đồng bộ hóa: hầu hết các ngân hàng trung ương đã thắt chặt chính sách để phản ứng với sự gia tăng lạm phát toàn cầu. Điều này có nghĩa là việc rút thanh khoản không chỉ là câu chuyện của Mỹ - nó đang diễn ra trên nhiều nền kinh tế đồng thời.

Vào cuối năm 2023, hầu như tất cả các ngân hàng trung ương lớn ở phương Tây đều đang thu hẹp bảng cân đối kế toán của họ

Cổng dữ liệu BIS – Thanh khoản toàn cầu & Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương

hoặc đã ngừng mở rộng chúng. ECB đã bắt đầu để cho danh mục trái phiếu của mình giảm xuống, sau nhiều năm mua trái phiếu.

Báo cáo tài chính ECB / Bảng cân đối kế toán

Ngân hàng Anh đã bắt đầu QT, mặc dù một cách thận trọng (ngay cả khi họ đã phải can thiệp ngắn hạn vào năm 2022 để ổn định thị trường trái phiếu của mình). Các ngân hàng trung ương nhỏ hơn từ Canada đến Australia cũng đã tăng lãi suất mạnh mẽ và hạn chế thanh khoản. Kết quả là, các chỉ số thanh khoản toàn cầu đều cho thấy sự suy giảm. Ví dụ, một chỉ số về “thanh khoản toàn cầu” (bao gồm tài sản của ngân hàng trung ương và các chỉ số tín dụng) đã đạt đỉnh vào khoảng cuối năm 2021 với khoảng 165 nghìn tỷ USD và sau đó giảm xuống khoảng 155–160 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2022. Mặc dù các con số chính xác phụ thuộc vào cách định nghĩa, nhưng hướng đi rõ ràng là giảm trong suốt năm 2022 và vào năm 2023.

Nói như vậy, không phải ngân hàng trung ương nào cũng thắt chặt với cùng một tốc độ. Đáng chú ý, Ngân hàng Nhật Bản và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc – ngân hàng trung ương của hai nền kinh tế lớn thứ ba và thứ hai thế giới – đã có lúc tăng cường thanh khoản ngay cả khi Fed và các ngân hàng khác thắt chặt. Vào cuối năm 2022 và đầu năm 2023, sự khác biệt này rất rõ ràng. Ngân hàng Nhật Bản vẫn đang thực hiện các đợt mua trái phiếu quy mô lớn để duy trì chính sách kiểm soát đường cong lợi suất (giới hạn lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản), và PBoC đã bơm tiền để hỗ trợ nền kinh tế Trung Quốc đang phục hồi chậm từ các đợt phong tỏa COVID. Những hành động này thực sự đã dẫn đến một sự gia tăng tạm thời của thanh khoản toàn cầu trong quý đầu tiên của năm 2023, bất chấp việc thắt chặt ở phương Tây. Các nhà phân tích ước tính rằng khoảng 1 nghìn tỷ USD thanh khoản đã được bơm vào hệ thống toàn cầu chỉ trong vài tháng nhờ vào Nhật Bản và Trung Quốc. Điều này đã giúp các thị trường toàn cầu khởi đầu năm 2023 một cách mạnh mẽ. Thực tế, thanh khoản từ Nhật Bản lớn đến mức nó đã vượt qua QT của Fed trong giai đoạn đó – một tiêu đề đã ghi nhận “QE của BoJ giờ đây lớn hơn QT của Fed,” khi việc mua trái phiếu của BOJ vượt quá mức giảm của Fed vào đầu năm 2023. Tác động ròng là dòng chảy thanh khoản toàn cầu tổng hợp đã tạm thời chuyển sang tích cực, điều này đã góp phần vào sự phục hồi của các tài sản rủi ro trên toàn thế giới.

Tuy nhiên, những bất thường đó không kéo dài lâu. Ngân hàng Nhật Bản cuối cùng đã điều chỉnh chính sách của mình vào giữa năm 2023 (cho phép lãi suất tăng một chút) điều này đã làm chậm tốc độ can thiệp của mình, và các đợt bơm tiền của Trung Quốc đã trở nên thận trọng hơn theo thời gian. Đến cuối năm 2023 và vào năm 2024, xu hướng thanh khoản toàn cầu tổng thể đã trở lại tình trạng co lại. Nói cách khác, các ngân hàng trung ương lớn chủ yếu lại “ở trong cùng một chiếc thuyền” – tất cả đều đang loại bỏ thanh khoản dư thừa, mặc dù với tốc độ khác nhau. Đối với một nhà đầu tư Mỹ, việc thắt chặt thanh khoản toàn cầu này có nghĩa là có ít nguồn tiền dễ dàng bù đắp hơn trên toàn cầu. Khi Fed của Mỹ rút thanh khoản, điều này không được bù đắp hoàn toàn bởi, chẳng hạn, Nhật Bản hoặc châu Âu, như có thể đã xảy ra trong một số tháng riêng lẻ. Do đó, hệ thống tài chính toàn cầu nói chung có ít đệm hơn so với thời điểm cao điểm của các biện pháp kích thích.

Tác động đến Thị trường và Kinh tế Mỹ

Vậy, sự thắt chặt thanh khoản này đang ảnh hưởng đến thị trường Mỹ như thế nào? Tác động có thể thấy qua một số cách chính:

Điều kiện Tài chính Thắt chặt:
Khi thanh khoản bị rút ra, điều kiện tài chính ở Mỹ đã rõ ràng thắt chặt. “Điều kiện tài chính” ở đây bao gồm các yếu tố như lãi suất, khả năng tiếp cận tín dụng và giá tài sản. Với việc Fed tăng lãi suất và giảm bớt bảng cân đối kế toán (QT), chi phí vay mượn đã tăng lên, các ngân hàng đã trở nên thận trọng hơn trong việc cho vay và các tài sản rủi ro đang chịu nhiều áp lực hơn. Đây không chỉ là lý thuyết: áp lực tài chính gần đây của các ngân hàng và căng thẳng trên thị trường repo phản ánh rằng chế độ “thặng dư tiền tệ” của thập kỷ trước đang phai nhạt.

• Động lực Thị trường Chứng khoán:
  Mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thanh khoản là phức tạp. Sau đợt kích thích sau COVID, việc rút tiền dễ dàng đã đóng vai trò quan trọng trong sự sụt giảm của thị trường năm 2022. Trong khi năm 2023 chứng kiến sự phục hồi – ngay cả khi dự trữ giảm – thì đợt tăng giá này lại hẹp và tập trung vào các tên tuổi công nghệ lớn/AI, cho thấy những cản trở thanh khoản tiềm ẩn. Giờ đây, vào cuối năm 2024 và 2025, sự biến động cao + lãi suất “cao hơn trong thời gian dài” đang buộc các nhà đầu tư phải thận trọng hơn; các công ty phụ thuộc nhiều vào tài chính rẻ đang cho thấy rủi ro gia tăng.
• Định giá và Khẩu vị Rủi ro:
  Khi lợi suất không rủi ro (chẳng hạn như Trái phiếu Chính phủ) tăng từ gần 0 lên ~4-5 %, tỷ lệ chiết khấu trên dòng tiền tương lai cũng tăng tương ứng. Nói cách khác: lãi suất cao hoạt động như một “giới hạn định giá”. Các lĩnh vực tăng trưởng cao đã phát triển mạnh trong các thời kỳ lãi suất thấp, thanh khoản cao giờ đây đang chịu áp lực. Khẩu vị rủi ro đầu cơ đã giảm – cổ phiếu meme, sự bùng nổ tiền điện tử và tài chính chất lượng siêu thấp đang ít chiếm ưu thế hơn. Khi thanh khoản thắt chặt, chất lượng, lợi nhuận và sức mạnh bảng cân đối kế toán trở nên quan trọng hơn.
• Đô la và Sự lan tỏa Toàn cầu:
  Các xu hướng thanh khoản của Mỹ không dừng lại ở biên giới. Một đồng đô la mạnh hơn và việc cấp vốn đô la toàn cầu thắt chặt là những hậu quả trực tiếp của chính sách Mỹ, gây áp lực lên các thị trường mới nổi, đặc biệt là những thị trường có nợ tính bằng đô la. Khi dòng vốn toàn cầu co lại, lợi nhuận của các công ty đa quốc gia, dòng thương mại và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư đều cảm nhận được điều đó. Trong nhiều khía cạnh, chu kỳ thắt chặt của Mỹ là một chu kỳ thắt chặt toàn cầu.

Có phải đã đến lúc kết thúc sự thắt chặt?

Một câu hỏi quan trọng: sự thắt chặt thanh khoản này sẽ kéo dài bao lâu? Những bình luận gần đây từ Chủ tịch Jerome Powell và các ấn phẩm của Fed cho thấy quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán có thể đang đến giới hạn của nó. Trong khi Fed chưa tái khởi động các đợt mua tài sản quy mô lớn (tức là QE toàn diện), các chỉ số cho thấy một sự tạm dừng hoặc giảm tốc đáng kể trong việc giảm bớt. Ví dụ:

• Mặt trái của bảng cân đối kế toán của Fed đứng ở khoảng $6.5 trillion tính đến ngày 8 tháng 10 năm 2025.

• Các biện pháp thanh khoản như việc sử dụng cơ sở Overnight Reverse Repo đã giảm mạnh.

• Các nhà phân tích hiện đang tranh luận xem liệu Fed có dừng QT và duy trì kích thước bảng cân đối kế toán “mới bình thường”, thay vì tiếp tục hỗ trợ quy mô lớn.

Tóm lại: cái tồi tệ nhất của sự rút lui có thể đã ở phía sau chúng ta, nhưng chúng ta vẫn chưa ở trong một giai đoạn mở rộng thanh khoản rộng rãi. Có thể đây là một sự chuyển tiếp từ thu hẹp → bình ổn thay vì thu hẹp → tăng trưởng ngay lập tức.

Kết luận: Điều hướng bình thường mới

Câu chuyện về thanh khoản của Mỹ trong vài năm qua là phi thường—di chuyển từ một cơn lũ tiền siêu rẻ đến một chế độ rút lui có chủ ý và kỷ luật cao hơn. Đối với các thị trường Mỹ, điều này có nghĩa là rời xa một thế giới mà việc tài trợ rẻ là điều hiển nhiên. Các nhà đầu tư giờ đây phải dựa nhiều hơn vào các yếu tố cơ bản và ít hơn vào “cơn sóng dâng” của tiền dễ dàng.

Nói vậy, sự chuyển tiếp này mở ra những cơ hội mới: các công ty có lợi nhuận thực, dòng tiền mạnh và khả năng phục hồi được định vị tốt hơn. Ngược lại, các công ty phụ thuộc nhiều vào thanh khoản dồi dào có thể gặp khó khăn. Theo nhiều cách, chúng ta hiện đang ở trong bình thường mới, không phải bình thường cũ. Nó ít liên quan đến việc thanh khoản có trở lại hay không, mà nhiều hơn về thời điểm—và dưới hình thức nào.

Dù bạn là một chuyên gia hay một người quan sát thông thái, việc nhận ra sự chuyển dịch này trong chế độ thanh khoản quan trọng không kém gì việc theo dõi lợi nhuận, định giá hay các tiêu đề vĩ mô. Bởi vì khi cơn sóng cuối cùng quay lại—hoặc ổn định—các động thái của thị trường sẽ theo sau.

Nguồn

1. Reuters – “Thanh khoản ngân hàng trung ương toàn cầu – từ cản trở thị trường đến hỗ trợ?” (12 tháng 12, 2024) của Jamie McGeever.
2. Reuters – “Powell của Fed nói rằng quá trình rút lui bảng cân đối kế toán có thể sắp kết thúc” (14 tháng 10, 2025) của Michael S. Derby.
3. Econovis – “Động lực cung tiền toàn cầu: Xu hướng và Thách thức” (Q3 2023) của Ehsan Soltani & Alireza Soltani.
4. Goldman Sachs – “Tại sao cung tiền của Mỹ đang thu hẹp lần đầu tiên sau 74 năm” (28 tháng 8, 2023) – Nghiên cứu Goldman Sachs, Manuel Abecasis.
5. Reuters – “Thị trường lướt sóng 1 triệu tỷ thanh khoản toàn cầu” (14 tháng 2, 2023) của Jamie McGeever.
6. Yardeni Research – “Bảng cân đối hàng tháng – Tổng tài sản của các Ngân hàng Trung ương lớn & S&P 500” (Báo cáo ngày 28 tháng 12, 2023).

Liên kết Dữ liệu

WRESBAL – Dự trữ Ngân hàng

WALCL – Tổng Tài sản của Fed

RRPONTSYD – Reverse Repo

M2SL – Cung tiền

WTREGEN – Tài khoản Tổng quỹ Kho bạc

SOFR – Lãi suất qua đêm

BIS – Thanh khoản toàn cầu

ECB – Bảng cân đối kế toán